2026年3月5日，海信集团旗下纳真科技再度向港交所主板递交上市申请，花旗与中信证券担任联席保荐人。
图片来源：纳真科技招股书
距离2025年8月首次递表失效仅十余天，这场“无缝衔接”的IPO急行军，既是海信从家电巨头向AI硬科技转型的关键落子，也折射出光模块赛道窗口期收紧的紧迫。若成功，纳真将成海信系第六家上市公司，携108亿估值冲刺算力赛道独角兽。
IPO急行军
纳真科技的上市路径透着“赶时间”的急切。
自2025年8月首次递表后，因需补充离岸架构合规、股东穿透等材料，招股书于2026年2月失效。时隔不到两周，纳真科技便扫清障碍，重启IPO。
股权结构上，海信集团直接及间接持股48.61%，掌控权稳固。
春华资本持股16.48%，为第一大外部机构股东。
厦门国资委2025年7月以3.3亿元入局，将公司估值推至107.84亿元。
此次募资拟投向研发、产能扩张、海外市场及产业链并购，直指800G/1.6T光模块、光芯片等核心赛道。
依托行业风口，纳真科技急于上市锁定资本与市场优势。
按2024年收入计，纳真科技全球专业光模块市场份额2.9%、中国市场7.2%，虽跻身第一梯队，却与中际旭创、新易盛等龙头差距悬殊。
头部企业1.6T光模块产能占全球需求70%-80%，而纳真仅完成样品验证，3.2T产品尚在研发，技术与规模短板构成百亿估值的第一道考验。
“卖资产”撑门面
纳真科技的财务数据呈极端“冰与火”格局。
2023年至2025年，纳真科技营收从42.39亿元增至83.55亿元，2025年同比大涨64.2%。
净利润走出V型曲线，2024年骤降58.5%至0.89亿元，2025年暴增875%至8.73亿元。
这份“炸裂”增长，实则掺杂财务财技。2025年净利润为例，3.53亿元来自出售合营企业收益，占比超四成。剔除后，经营性净利润仅5.19亿元，真实增速回落。
同期纳真科技还产生1.16亿元金融负债公允价值亏损，叠加2024年行业去库存影响，业绩抗周期能力较弱，高度依赖行业红利与非经常性损益。
更显矛盾的是现金流与分红。2024年经营活动现金流净流出6.16亿元，公司却连续三年大额分红，累计派息超4.34亿元。
同时，三年欠缴社保公积金3310万元，一边缺钱募资补流，一边慷慨分红，逻辑存疑。
纳真科技标榜全产业链布局，实际却是严重“偏科”。
2025年，光模块业务实现营收65.35亿元，占比78.2%，其中数通光模块收入2025年达54.69亿元，占比超65%，期间毛利率从28.9%跌至24.4%，远低于头部企业30%以上、近47%的水平。“以价换量”虽换来了规模，却丧失了产品定价权。
而作为产业链核心的光芯片业务，陷入长期亏损。
2023年2025年，光芯片收入从1.12亿元暴跌至2893万元，占比仅0.3%。同期板块毛利率转负，分别为24.8%、-157.4%、-121%，累计毛损超7000万元。
即便实现100G EML芯片自主量产，也未能转化为商业盈利，反而拖累整体业绩。
光芯片短板直击核心竞争力。作为产业链“心脏”，头部厂商正加速自研产能，而纳真光芯片长期亏损，垂直整合战略失效。
同时，原材料成本常年占总成本比重超85%，高端芯片依赖进口，在全球EML芯片产能缺口达42%的背景下，供应链安全风险加剧，“全产业链”故事含金量不足。
关联交易占比近半
纳真的上市之路，始终绕不开“海信依赖症”与合规隐患。
海信集团既是控股股东，又是核心供应商与客户，采购占比在2%-7%，代工厂商含海信全资子公司。
更关键的是，2023年至2025年，纳真科技来自重叠客供的收入占比分别达50.6%、15%、49.3%，2023年、2025年近乎一半营收源于关联交易。
尽管公司声称定价公允，但港股审核对业务独立性、关联交易公允性高度关注。深度绑定模式下，利益输送质疑或成IPO拦路虎。
同时，客户集中度高企，2025年前五大客户销售额占比70.2%，第一大客户超20%。行业产能释放引发价格战，若大客户削减开支或换供，业绩或现断崖式下跌。
此外，首次递表时的离岸架构、股权变动合规性虽已补充，但子公司诉讼、社保欠缴等问题仍有影响，在港股合规趋严背景下，稀释了百亿估值的安全边际。
行业风口与估值博弈
从行业看，纳真确实踩中AI算力风口。
2026年全球光模块市场规模将破300亿美元，800G、1.6T需求翻倍，头部云厂商新品搭载高速光模块，高景气度提供增长增量。
依托海信制造与供应链体系，公司海外产能扩张契合国产替代浪潮。
不过，挑战已然显现。技术迭代加速，CPO/LPO路线竞争白热化，头部优势持续扩大；全球产能扩张引发价格战，中低端毛利率持续承压；行业估值已分化，纳真因盈利与技术短板，难获同等溢价。
按2025年经营性净利润计算，纳真对应PE约20.8倍，看似低于行业均值，但估值依托的是不可持续的高增长、亏损核心业务与高风险结构。
结合DCF模型，其合理估值区间为105-125亿元，当前108亿估值仅处合理下限，上涨空间受严重挤压。
纳真科技二次冲刺港股，是传统家电集团向AI硬科技转型的资本实验。
AI红利、海信赋能与机构加持，撑起了百亿估值；但业绩虚增、光芯片失血、关联交易依赖与合规风险，又让估值充满变数。
对于海信，纳真是转型硬科技的关键棋子。但其能否成为“算力王牌”，不在于短期业绩增速，而在于能否摆脱一次性收益依赖、扭转光芯片亏损、降低关联交易与客户集中风险。
资本市场从不缺风口故事，更看重硬核竞争力。2026年光模块行业从高速增长走向高质量竞争，纳真唯有跳出“以价换量”低端竞争，补齐技术与盈利短板，才能让百亿估值从泡沫走向真实价值。
这场IPO大考，既考验资本运作能力，更考验产业扎根的硬实力。
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